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年报:铜市2021年回顾与2022年展望

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四季度,受全球能源供应紧张、电力短缺的冲击,铜冶炼产能收缩,精炼铜供应下滑、交易所库存下降,其中LME可交割铜库存一度跌至1974年以来的最低水平,引发逼空行情,现货较三个月铜的溢价达到创纪录的1000美元。

2021年走势回顾

  LME铜在2021年延续了前一年的上涨势头,截至10月底,LME三个月铜年度涨幅达22%,振幅39%。上半年,铜价在全球需求复苏以及绿色需求预期的推动下节节攀升,在5月10日创出10747.5美元的历史新高。三季度,国内保供稳价举措逐步落地,加之美元指数在市场对于美联储货币政策正常化提速的预期下走出强势上涨行情,伦铜价格自高位震荡回落,最低触及8740美元。四季度,受全球能源供应紧张、电力短缺的冲击,铜冶炼产能收缩,精炼铜供应下滑、交易所库存下降,其中LME可交割铜库存一度跌至1974年以来的最低水平,引发逼空行情,现货较三个月铜的溢价达到创纪录的1000美元。

  2022年展望

  (一) 宏观面――货币政策正常化提速,宏观环境逆风已起

  自疫情爆发以来,宏观因素是驱动铜价波动的重要因素,尤其是2020年二季度以来,全球央行超宽松货币政策和政府天量财政刺激在铜价走强的过程中扮演了重要角色。展望2022年,预计宏观风向的转变将施压铜价:一是全球疫苗加速接种,但疫情不确定性仍存,仍需警惕疫情对市场冲击的不对称性;二是货币政策正常化提速,这将利空金融属性相对较强的铜;三是财政刺激峰值已过,供应链紧张以及原材料价格高企可能令政府投资不及预期。

  (二) 供给端――上游矿端供应无忧,冶炼约束空间有限

  1、 铜精矿

  存量铜矿扰动有限,新增铜矿产量可期。虽然过去一年全球铜矿生产受到防疫措施升级、劳资谈判、社区封锁等因素干扰,但据ICSG数据,2021年1-7月全球铜矿产量达到1210万吨,同比增长4.3%,创下近年来同期最高水平。2021年主要大型矿山完成了劳资谈判,2022年矿端干扰料将相对趋缓,加之当前铜价处于多年高位,矿厂产能利用率走升。新增铜矿方面,疫情期间抑制的投产计划有望在未来2-3年集中释放,新增矿山项目预计将在高铜价的刺激下加速投产。

  2、 废铜

  再生铜进口政策出台为海外废铜供应回暖铺平道路。2020年底生态环境部联合多部门发布公告,明确符合相关标准的再生黄铜原料、再生铜原料不属于固体废料,可自由进口。自政策实施以来,我国进口废铜自低位逐步回升;但短期内海外再生铜供应存在一定不确定性,我国最大的再生铜进口来源国马来西亚于2021年11月份提高了进口废料的标准,短期将冲击我国再生铜货源进口渠道。

  在双碳目标以及循环经济发展规划下,预计国内废铜供应将持续增长。据BNEF及有色金属协会测算,再生精炼铜的碳排放和综合能耗分别较矿产精炼铜冶炼下降86%及73%。对于冶炼行业而言,扩大再生铜冶炼的比例是减排、降低能耗最经济有效的方式之一,2021年10月国务院发布的《2030年前碳达峰行动方案》明确指出“加快再生有色金属发展,提高再生有色金属产量”,《“十四五”循环经济发展规划》提出到2025年再生铜产量达到400万吨,约合2020年中国精炼铜消费量的28%。在政策引导下,再生铜市场具有广阔的市场前景,研究机构Fraunhofer测算中国“城市矿山”拥有高达1.03亿吨的铜,伴随着回收利用率的提升,再生精炼铜的供应或将有效填补绿色需求导致的铜缺口。

  3、精炼铜

  矿产铜冶炼端短期面临收紧。ICSG数据显示,2021年1-7月矿产精炼铜产量达1201万吨,同比上涨2.6%;但从平衡表来看,前7个月中仅有2个月处于供给盈余,供需结构依旧偏紧。2021年下半年,工业原材料价格持续上涨,对国内电力供应带来一定冲击,部分省市采取限电措施,作为高耗能行业的有色金属冶炼首当其冲;但随着10月份以来国内出台多项举措应对电力供应紧张、煤炭价格回落,预计冶炼端的约束将趋于缓和。

  中长期来看,冶炼端增产意愿较强。2021年4月以来,中国冶炼加工费上涨超过1倍,冶炼副产品硫酸价格暴涨至1000元/吨的高位,远超过去五年300元的均值水平。高额利润将驱使铜冶炼厂提升开工率,若后续工业用电限制缓解,冶炼端产能或将迅速回升。

  进口精炼铜方面,我国2021年1-9月累计进口精炼铜244.92万吨,同比下滑29.16%。原因一方面是欧洲能源危机愈演愈烈,海外冶炼厂遭遇不同程度减产;另一方面海外显性铜库存已处于历史低位,加之海运费高涨,进口亏损显著扩大。在这一背景下,洋山港溢价在10月初一度升至140美元。在当前伦强沪弱、进口持续大幅亏损的情况下,精炼铜进口量难有大幅增长。

  (三)需求端―― 传统需求萎缩,绿色需求发力

  1、传统需求或将萎缩

  电网投资方面,2021年国内电网投资完成额高开低走。截至9月底,电网投资完成额为2891亿元,与前一年同期基本持平,年度完成进度仅61%。四季度投资力度需加码,预计2022年电网投资额将基本持平。

  电源投资方面,2019年以来国内电源投资力度明显加码,2021年1-9月电源基本建设累计投资达3138亿元,为历史同期最高值,主要得益于风电和水电项目等绿色需求的发力,传统火电项目投资持续萎缩。

  房地产方面,2021年1-9月累计新开工面积同比下滑4.5%,累计开发投资额及销售面积分别同比增长8.8%和11.3%;虽然投资额与销售面积同比增长,但下半年以来环比出现持续下滑。信贷政策收紧加之原材料价格上涨削弱了房企拿地意愿,而个别房企信用风险事件也削弱了购房者对新房的购买意愿;在投资增速持续放缓的背景下,预计传统房地产领域对铜的需求将出现下滑。

  汽车方面,据中汽协数据,2021年1-9月国内乘用车累计销量同比增长11%,受汽车芯片短缺影响,年内汽车产销环比一度出现持续回落;新能源汽车销量同比增长185.3%,市场渗透率17.3%。当前燃油车消费不佳一方面是由于缺芯导致的产量下滑,另一方面高油价也在一定程度上促使消费者加速转向电动汽车。在碳中和目标下,传统燃油汽车销量下滑将是必然趋势。

  家电方面,传统白色家电销量相对稳定,但高铜价引发的终端产品价格上行可能对需求形成抑制。以空调为例,铜材约占空调生产成本的25%,2021年铜价上涨将导致制造成本增加约6%,而空调行业毛利率仅约20%,成本向终端转移的动力较强。

  2、绿色需求将发力

  长期来看,作为电气化进程中的关键元素,碳中和将极大地激发铜的绿色需求。据测算,目前一辆标准电动汽车耗铜约60-80千克,约是内燃车的4倍;光伏和风电单位发电用铜量将是传统火电的4-10倍。主流机构普遍预测,2025年绿色需求对铜的增量拉动在200-300万吨/年的水平。

  2021年以来,绿色需求是市场重要交易主题之一,绿色需求带来的增量预期一定程度上推动了上半年的上涨行情,有部分市场机构给出“绿色需求引发市场的超级周期”的观点,我们对此并不认可:一是在绿色需求增长的同时,传统需求将同步萎缩,在电源基建、汽车领域具有强替代性。二是低碳经济在带来绿色需求的同时也会提振绿色供给,如上文提到的再生铜将为市场带来有效供给补充。因此,我们认为碳中和对铜价中长期的影响将是中性的。

  (四)库存――低库存难以持续

  2021年二季度以来交易所铜库存持续下滑,LME可交割库存一度降至1974年以来的低位、引发逼空行情;上期所可交割库存创下2009年以来的低位,国内保税区库存7月以来加速下滑,逼近前一年6月以来的低位。电力供应趋紧引发的全球铜冶炼收紧是导致精炼铜现货紧缺的主要原因;但短期来看,终端需求并不旺盛,冶炼端限产导致的库存紧张难以持续,亦不排除存在部分市场参与者“囤积居奇”的可能性。短期需关注大额交仓的可能及电力的供应状况,若上述因素发生变化,对于现货紧张局面的预期有望转变。

  2022年价格预测

  整体来看,我们认为短期内冶炼端产能约束将继续支撑铜价高位运行,但中期上宏观风向转变将施压铜价。上游供应充裕而下游传统需求萎缩,现货紧张格局有望在冶炼约束解除后得到扭转;碳中和将同时激发绿色需求和绿色供给,难以形成超级周期。因此,我们预计LME三个月铜2022年年底目标价在7000美元。

铜价

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